홍차넷 - (번역) 다모다란 교수 - 2022년 S&P 500 밸류에이션

작성일 : 2022.01.19

번역일 : 2022.02.01

저자 : 다모다란 교수

제목 : (번역) 다모다란 교수 - 2022년 S&P 500 밸류에이션

출처 : Data Update 2 for 2022: US Stocks kept winning in 2021, but…

2021년 초, 투자자들은 경제가 COVID-19로부터 얼마나 빠르게 회복할 수 있는지, COVID-19가 반짝했다 사라진 다른 바이러스들처럼 2021년 내에 사라질지, 경제 부양에 따른 인플레이션 압력이 어느 정도일지 등에 대해 고민해야만 했다. 나 역시 2021년 초, S&P 500 의 가격이 어느 정도 합리적이라는 게시글을 작성한 바 있다. 물론 역사적 지표로 보면 비싸보이지만, 0.93%의 국채수익률을 고려하면 합리적이라는 뜻이다.

2022년을 맞이하면서, 나는 2021년과 같은 데자뷰를 느낀다. 2021년과 똑같은 고민거리를 가지고 - COVID-19는 여전하다 - 인플레이션 문제도 여전하다 - S&P 500을 밸류에이션 해야만 한다. 결론부터 말하자면, S&P 500은 여전히 비싸보이긴 하다. 나는 이번 글을 통해 투자자들이 기대할 수 있는 수익을 가치평가를 통해 계산해보겠다.

개요

2020년 주식시장은 믿을 수 없는 수준의 회복력을 보여주었다. 2021년엔 멈추지 않고 상승하여, 어둠과 공포의 뉴스 속에서 주식시장은 빛났다. 해외 증시(신흥국 등)는 미국과 달리 다소 시원섭섭한 한 해를 보내야만 했다. 2021년의 아쉬운 성과는 2022년에 주식시장에 어떤 일이 있을지에 대한 힌트를 주는 듯 하다.

< 2020, 2021년 미국 증시 수익률 >

2020년 2월, 3월은 COVID-19에 대한 뒤늦은 인식과 공포로 추락한 기간이었다. 그러나 바이러스로 인한 충격이 사라지기도 전에 시장은 회복했다. 2021년은 부침없이 부드러운 상승곡선을 보였다. 오직 9월에만 4.75%의 하락을 보여주었을 뿐이다. 2021년 S&P 500의 배당 + 수익률은 무려 28.47%였다. 이와 같은 상승세를 역사적 지표로 분석해보자.

< S&P 500의 매년 수익률, 1928-2021 >

1928 ~ 2021년, 총 94년을 기준으로 놓고 볼 때, 2021년의 28.47% 수익은 20위/94위를 기록했다. 괜찮은 상승세이지만, 독보적인 수준은 아니다. 하지만 방심해선 안된다. 2019년엔 31.21%의 수익률을, 2020년엔 18.02%의 수익률을 냈으며, S&P 500은 멈추지 않고 2021년에 28.47%의 수익률을 자랑했다. 3년 연속의 높은 수익률이다. 2019년부터 2022년까지 S&P 500은 3년만에 98.95% 팽창했다. 즉, 2배가 되었다. 3년 단위로 수익률을 잘라서 94년을 비교해보면(1928-1930, 1929-31, 1930-32 이런식으로), 2019-2021의 상승세는 8위/92위를 기록한다. 이는 역사적인 수준이다. 1년, 3년, 5년, 10년 단위로 수익률을 잘라서 다시 계산해보자. 아래의 표를 참고하라.

< S&P 500 1, 3, 5, 10년 단위 수익률 >

당신이 지난 10년간 S&P 500에 투자해왔다면, 그리고 투자를 멈추지 않았다면, 당신이 얼마나 행운아인지, 또 역사적 상승랠리를 타이밍 좋게 탈 수 있었는지에 대해 감사해야 한다. 반대로 말하자면, 지난 10년간 당신이 투자를 하지 않았다면, 얼마나 큰 실수를 저질렀는지 자기 자신을 원망할 것이다. 아니면, 뭐, 이 비이성적 과열, 잘못된 시장흐름, 유동성 버블을 만든 Fed를 통렬히 비판하면서 스스로를 달래야만 한다.

시장이 큰 상승폭을 보여주었지만, 섹터별 수익률은 상이했다. 2020년의 상승세는 특정 섹터에 편중되어 있는데, 이는 취약하거나 인기없는 섹터(에너지, 리츠)의 주식을 팔고 인기 섹터로 몰려간 것으로 보인다.

< 2020년, 2021년 섹터별 수익률 >

2020년은 단연 기술주, 소비주의 해였다. 그러나 2021년은 에너지와 부동산 섹터의 해였다. 에너지와 부동산은 2020년 당시 가장 인기가 없던 소외된 섹터였다. 지난 세월 동안 기술주 열풍의 위험성을 경고하고 "가치주"를 고집한 "역발상투자자"들에겐 2021년은 통쾌한 한 해였다. 2020년에 화석연료 회사들은 고난의 행군을 겪어야 했으며, 종종 ESG 옹호론자 -석유가 고래기름과 같이 사라질 것이라고 말하던- 들의 위협과 조롱을 받으며 수모를 겪고, 은행으로부터 외면받아 차입금 조달이 어려워 파산한 사례도 있었던 걸 기억한다면 말이다.

케케묵은 [성장주 vs 가치주] 같은 토론은 당분간 자취를 감춘 것 같다. 가치투자자들이 소중히 여기는 팩터인 PER를 가지고 회사를 분류하여 2020, 2021년의 수익을 계산해보았다.

< PER를 기준삼아 회사분류, 2020년, 2021년 수익률(시가총액 변동폭) 비교 >

2020년은 고PER 주식들이 저PER 주식들을 압도했다. 2021년의 양상은 사뭇 달랐다. PER만 분류해서 보았을 땐, 뚜렷한 패턴이 보이지 않는다. 가령 저PER주식들이 고PER주식들보다 수익률이 높았다던지 하는 패턴이 나오지 않는다. 아무래도 PER이라는 단일 지표에 의해 자금이 움직인 것 같지는 않다. PER을 가지고 수익률을 비교하기보단, 회사의 성장단계(아기 - 청소년 - 중년 - 노년)를 가지고 비교해보겠다. 예를 들어, GE는 노년의 회사이며, 테슬라는 청소년인 회사이다. 마이크로소프트는 중년이라 할 수 있다. 회사의 설립연도를 기준삼아 회사의 성장단계를 분류했다.

< 설립년도를 기준삼아 회사분류, 2020년, 2021년 수익률(시가총액 변동폭) 비교 >

설립년도를 기준으로 보면 패턴이 다소 뚜렷하게 보인다. 2020년엔 아기-청소년 같은 젊은 기업들이 높은 수익률을 가져다주었으나, 2021년엔 중년의 성숙한 기업들이 높은 성과를 보여줬다.

그렇다면, 해외 증시는 어땠을까? 복기해보자.

< 국가별 2021년, 2022년 수익률(시가총액 변동폭) >

여기서 주의할 점은, 내가 제시하는 자료는 단순 수익률이 아닌, 시가총액 변동폭을 보여준다는 것이다. 유상증자, 대규모 신규상장랠리로 인해 시장의 덩치가 가로로 커졌을 뿐, 실질수익률이 높지 않은 경우도 있다.

달러환율 기준으로, 2021년 상승랠리의 챔피언은 미국, 인도이다. 2020 ~ 2021년 동안 타 국가대비 높은 수익률을 부침 한번 겪지 않고 달성했다. 2020년의 챔피언은 단연 중국이었다. 중국은 이카루스의 날개를 달고 태양을 향해 날아가다 2021년에 추락했다. 북미(미국, 캐나다) 증시는 전 세계 증시를 가볍게 눌렀다. 한편, 라틴 아메리카 지역은 타 지역 대비하여 최악의 성과를 보여주었다. 남미 증시의 Index 숫자 자체는 창공을 향해 날아갔지만, 달러환율기준으로 계산해보면 2020년엔 28.5% 상승, 2021년엔 -20%의 초라한 결과를 냈다.

이러한 전 세계 증시의 수익률 차이는 여러 이유가 있다. 2020년엔 코로나 쇼크가 전 세계 증시를 동시 타격했다. 어느 국가 할 것 없이 폭락과 회복의 흐름이 일치했다. 특히 미국, 유럽, 일본 증시의 움직임은 거의 완벽한 수준으로 동기화되었다. 그러나, 2021년의 상황은 달랐다. 이제 세계 증시는 제각각의 상황, 사정에 의해 움직인다. 2020년의 유동성 장세가 전 세계 증시를 동시에 떠받쳤지만, 2021년은 지역적 요인과 상황에 의해 각자 따로 움직이게 된 것이다.

주식 시장의 리스크 프리미엄에 대하여

주식 시장의 과거 데이터를 가지고 분석할 때 미국 시장이 유독 매력적인 이유가 있다. 미국 증시는 타 국가의 증시 대비 데이터 노이즈가 적다. 미국 증시는 역사가 오래되었고, 타 국가(영국, 독일, 일본, 중국)의 주식시장과 달리 2차 세계대전 등의 역사적 요인으로 인한 극단적 데이터 변동으로부터 덜 영향받았기 때문이다.

그렇다고 과거 데이터를 맹신하거나 확신편향에 빠져선 안된다. 시장은 사회, 경제구조의 변화를 겪기 마련이다. 1928 ~ 2021년 동안의 과거 데이터는 대공황, 세계대전과 전쟁 채권, 금본위제, 살인적인 20% 기준금리, 양적완화가 뒤섞여있다. 과거 데이터를 가지고 미래를 전망하는 것은 우리의 눈을 멀게 할 수 있다. 주식 시장에서의 시장기대수익률을 계산하기 위해서는, 다양한 변수를 계산하고 뜯어봐야 하며, 이것이 오늘 내가 글을 쓰는 이유이다.

1. 내재 주식 리스크 프리미엄 (Implied Equity Risk Premiums)

내재 주식 리스크 프리미엄을 이해하기 가장 쉬운 방법은, 채권 만기수익률과 채권 할인률을 이해하는 것이다. 30년 만기 연방채권(이하 30년물)과 S&P 500 Index를 비교해보자.

< 30년물 >

- 만기 : 2022년 발행된 채권은 2052년에 만기가 돌아온다. (maturity)

- 채권액면가 : 2052년 만기가 도래하면, 채권에 적힌 액면가를 받을 수 있다. (face value)

- 이자 : 채권에 매겨진 이율만큼 이자를 받는다. (coupon)

물론 금리가 변동되면서 채권이 시장에서 거래되는 가격 역시 변동된다(duration). 그러나 채권을 가지고 있을때의 위험과 변동성은 주식보다 훨씬 안정적인 수준이다. 당신이 채권을 산다는 것은, 채권이 발생시키는 긴 시간에 걸친 현금흐름을 가지게 된다는 것이다.

< S&P 500 Index >

- 배당률

- 자사주매입 및 소각

- 미래에 기대되는 성장률 (매출, 순이익 등)

S&P 500 Index의 내재리스크프리미엄을 계산하기 위해선, 최근 몇년 동안의 자사주소각 및 배당금, 향후 5년간 S&P 500 에 포함된 기업들의 성장전망치를 계산해야한다.

< 내재 리스크 프리미엄 계산식 >

S&P 500 : 배당 + 자사주매입

무위험수익률 : 미국 10년 채권 이율

이 모델은 변동성이 높다. 종종 애널리스트들은 과도하게 낙관/비관적으로 전망치를 내놓는 경향이 있다. 자사주 매입과 배당은 경기 사이클에 의해 얼마든 비관적으로(2008년 처럼) 변할 수 있다. 탑-다운식 경기전망은 편견에 치우치기 마련이기 때문이다.

2. 2022년 기준 S&P 500의 리스크 프리미엄

< S&P 500의 리스크 프리미엄 계산과정, 2022.01.01 기준 >

나는 오래전부터 S&P 500의 리스크 프리미엄을 계산해왔다. 2008년 9월부터 오늘날까지 말이다.

2021년의 경우, 무위험수익률(채권 이자)이 2020년 대비 높아졌다. 2020년의 어둠의 시기에 애널리스트들은 2021년의 실적전망을 비관적으로 내놓았다. 기업들이 좋은 실적을 발표하면서, 시장은 열광했고, S&P 500 Index는 상승했다. 이로 인해, 리스크 프리미엄은 4.24%로 낮아졌다.

< 좌 : 2019.12.31 ~ 2020.12.31 S&P 500 리스크 프리미엄 >

< 우 : 2021.01.01 ~ 2022.01.01 S&P 500 리스크 프리미엄 >

바이러스가 세상을 덮치기 전의 S&P 500의 리스크 프리미엄은 4.7%였다. 세상이 멸망할것만 같았던 2020년 3월 23일엔, 무려 8%에 가까웠다. 그러나 낙관적인 시장참여자들이 자금을 투입하면서, 치솟았던 리스크 프리미엄은 평상시의 수치로 돌아갔다. 공포가 지배했었던 시간을 제외하면, 주식시장의 리스크 프리미엄은 4~5%에서 벗어나지 않았다.

역사적 관점에서 본 주식시장과 리스크 프리미엄

현재의 시장질서가 버블이다, 광풍이다라는 말이 이곳저곳에서 들린다. 나는 가파른 그래프를 보고 버블이라고 평하기보단, 리스크 프리미엄이 적정 수준으로 책정되어있는 지 여부를 가지고 판단하길 권한다. 만약 리스크 프리미엄이 너무 낮은 단계로 들어선다면, 증시가 버블이라고 할 수 있다.

그러나 내 모델에 따르면, 현재 증시의 리스크 프리미엄(4.24%)은 위험한 수준은 아닌 것처럼 보인다(not flashing red lights, since at 4.24%). 왜냐고? 1960년 ~ 2021년까지의 S&P 500 평균 리스크 프리미엄은 4.21% 였기 때문이다.오늘날(2022.01.01) S&P 500 리스크 프리미엄은 4.24%이다. 아래 도표를 참고하라.

< 1960년 ~ 2021년 S&P 500 리스크 프리미엄 >

"니프티 피프티"라고 불렸던 1960년대 후반의 리스크 프리미엄을 보라. 3%를 밑돌았다. 영원할 것만 같았던 영광의 시대가 저물면서, 1970년대의 리스크 프리미엄은 6%를 웃돌았다. 1990년초부터 일어난 인터넷 혁명은, 회사 이름 뒤에 닷컴만 붙이면 주가가 폭등하는 광란의 시대였다. 버블이 터지기 전인 1999년엔, 무려 2%라는 황당한 리스크 프리미엄을 가지게 되었다.

왜, 2022년 현재 4.24%의 리스크 프리미엄이 역사적 평균수준이니 안심되는가?

방심하지말라.

두 가지 걱정해야할 부분이 있다.

1. 2022년 리스크 프리미엄(4.24%)은 2008년 ~ 2022년간 평균 리스크 프리미엄보다 낮다는 것이다.

2. 2022년 S&P 500 기대수익률(5.75%)은 역사적 최저치이다.

기대수익률은 (리스크 프리미엄[4.24%] + 무위험수익률[10년 만기채 이자, 1.51%])로 계산했다. 역사적으로 지금보다 낮은 적이 없었다.

아래 도표를 참고하라.

< 1961 ~ 2021년간 기대수익률(리스크 프리미엄 + 무위험 수익률) >

적색 : 내재 리스크 프리미엄

파랑색 : 무위험수익률 - 장기채(T-bond) 이율

60년간 기대수익률이 오늘만큼 낮았던 적이 없다. 그래서인지 지금 우리는 조정장을 맞이하고 있다(2022.01.19 기준). 우리는 명심해야 한다. 현재의 증시는 주식시장의 리스크 프리미엄(4.24%)이 장기채 이율(1.51%)보다 월등히 높기 때문에 부양된 측면이 있다는 걸 말이다. 물론 초저금리 시대가 뉴 노멀, 신경제이며 패러다임이 완전히 변화했다고 믿는 사람들도 있다. 위 그래프는 우리에게 경고를 보내고 있다. 우리가 어느 정도의 금액을 노후를 위해 저축/투자하고 있는지에 대해 뒤돌아봐야 한다. 우리는 8~10%의 연간 수익률을 주식시장에 기대하고 있다. 미국의 연금제도(401k, 공공 연금 등의 연금 플랜)는 높은 연간 수익률(8~10%)를 가정하고 있는데, 실상 기대 수익률은 5.75%인 상황이다. 별다른 연금개혁조치가 없는 상황에서, 현 연금제도는 연금고갈이라는 거대한 도전을 받고 있다.

현재 시장에 대하여

당신이 역사를 뒤돌아본다면, 개인 투자자의 마켓 타이밍이 허상에 불과하다는걸 부정하기 어려울 것이다. 개인 투자자들은 자신의 마켓 타이밍 실력이 부족하다는 걸 잘 알고 있음에도, 마켓 타이밍 시도를 멈추지 않는다. 일단 마켓 타이밍을 맞추기만 하면, 그 보상은 엄청나기 때문이다.

나는 사람들 앞에서 내가 마켓타이머가 아니라고 주장해왔다. 물론 거짓말이다. 나를 포함한 모든 투자자들은 마켓타이머이다. 시장이 혼란스러워지면 현금관망한다. 시장이 좋은 것 같으면 들떠서 현금 비중을 줄인다. 시장의 상황이 명백해지면(당연히 착각이다) 시장 방향성에 배팅하기도 한다.

나는 당신에게 나 자신만의 S&P 500 적정 밸류에이션 수치를 제시한다. 당신이 이런 수치들을 맹목적으로 따르며 시장이 고평가/저평가되었다고 판단하기보다, 당신 스스로의 주관으로 계산해보기를 권유한다.

S&P 500 Index 밸류에이션은 실적전망치를 계산하는 것에서 시작한다. 아래 도표를 참고하라.

< 1960 ~ 2020 S&P 500 실적 >

코로나 바이러스가 2020년 상반기 기업 실적을 박살냈음에도 불구하고, 2021년의 실적은 놀랍기 그지없다. 2020년 8월부터 2021년 9월 실적을 합산할 시 190.34라는 놀라운 수치를 기록했다. 2021년 실적 예상전망치는 206.38이다. 코로나 이전 시대인 2019년 S&P 500의 실적 - 162.35와 코로나로 신음하던 2021년 실적 - 206.38을 비교하면 입을 다물 수 없다. 애널리스트들은 여기서 한 술 더 뜬다. 투자은행들이 발표한 2022년의 평균 실적전망치는 무려 230이다. 아래 도표를 참고하라.

< 야데니, 애널리스트, 로이터, 투자은행의 S&P 500 2022년, 2023년 실적 전망치 >

나는 S&P 500 밸류에이션에 있어서 애널리스트 평균 전망치를 사용하겠다. 나는 거기에 더해서 실적성장률은 다소 낮추어 적용할 것이다. 왜 내맘대로 데이터를 조정하냐고? 애널리스트들의 전망은 대부분 틀리고, 편향에 치우쳐 있다. 시장 전반에 대한 전망이 자주 틀리는 건 나무랄 일은 아니다. 오히려 개별기업에 대한 애널리스트들의 편향이 더 큰 오류를 낳는다. 하여간, 애널리스트들의 전망치가 과장되었을 가능성을 고려하여, 나의 S&P 500 스프레드시트(엑셀파일)은 당신에게 데이터를 보정할 수 있게 옵션을 제공할 것이다. 당신의 낙관적 / 비관적 견해에 따라 데이터를 조정할 수 있다.

각 기업들이 수익을 창출하여, 투자자들에게 어떻게 주주환원을 해왔는가? 2017년까지만 해도 배당중심의 주주환원의 모습을 보였다. 2018년부터는 배당보단 자사주 매입을 더 많이 하고 있다.

아래 도표를 참고하라.

< 2001 ~ 2021년 주주환원 추이 >

기업 입장에서 배당 지급은 까다로운 일이다. 자사주매입은 기업의 업황, 실적, 부채, 심지어 주가까지 전반적으로 고려하여 유연하게 주주환원할 수 있다. 배당은 그러한 상황 변화에 유연하게 대처하기 보단 고정적으로 지출해야 하는 비용이다. 물론 배당 역시 이사회를 통해 삭감할 수 있다. 그러나 배당을 삭감하게 되면, 회사의 평판이 나빠지고, 주주들의 격한 항의를 받는다. 그래서인지, 2008년의 위기 이후 기업들은 배당보단 자사주매입을 선호하게 되었다.

나는 밸류에이션에 있어 77.36%의 실적대비 투자환원비율을 적용하겠다. 이 수치는 지난 12개월간 주주에게 환원된 [배당 + 자사주매입 / 실적]을 기반으로 한다. 이 77.36%의 실적대비 투자환원비율은 지난 10년간 S&P500의 평균 실적성장률을 참고하여 매년 증가될 것이다.

무위험 수익률은 1.51%에서 시작된다. 현재 10년물 금리를 적용한 것이다. 나의 금리 전망치는 (10년물 기준) 5년동안 1.51%에서 2.5%로 증가되는 것이다. 나는 인플레이션이 장기금리를 상승시키며 Fed의 운신폭을 제한시킨다고 가정하기 때문에 이런 전망치를 내놓았다. 당신의 전망치 역시 당신 주관에 따라 얼마든지 수정 가능하다.

S&P 500의 적정 리스크 프리미엄은 5%가 되어야 한다. 이는 4.21%보다 높다. 그러나 2008 ~ 2021년간의 평균 리스크 프리미엄에 근접한 수치이다. 이러한 매크로 전망치에 대해, 나는 다시 한번 권유한다. 당신 자신만의 매크로 전망치를 가지고 데이터를 보정하기 바란다. 나의 S&P 500 밸류에이션은 다음과 같다 :