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(번역) Howard Marks - Selling Out
Howard Marks
Sell - 매도에 대하여
memo를 써온지 벌써 30년이 훌쩍 넘었습니다. 수십 년 동안 증시에 대해 글을 써오다 보니, 이젠 memo를 그만 쓸 때도 되었다- 라고 생각할 때마다, 새로운 아이디어가 떠오릅니다. 작년 1월에 기고한 memo "Something of Value"에서, 제 아들 Andrew Marks와 토론한 내용을 기재한 바 있습니다. 아들과 저는 매도에 대해 대화를 나눴습니다. 주식을 언제 팔아야 할까 - 이 부분에 대해 제가 memo로 다룬 적이 드물었던 것 같네요. Buy라면 몰라도, Sell은 언급을 피하고 싶은 주제입니다. Sell에 대해서 파고드는 건 달갑진 않습니다만 - 이번 memo를 통해 Sell에 대한 내 생각을 공유하고자 합니다.
Buy low, Sell High - 싸게 사서 비싸게 팔아라
싸게 사서 비싸게 팔아라 - 다들 들어보셨지요? 주식을 주제로 대화할 때 마다, 항상 언급되는 진부한 이야기입니다. 여기서 우리는 고민해봐야 합니다. 싸게 사서, 비싸게 판다는 부분을 파고들어가 봅시다.
Will Rogers -1930년대의 영화배우-는 부자가 되는 법에 대해서 이렇게 이야기했습니다.
"도박하지 말고, 좋은 주식을 사서 오를 때까지 가지고 있어라. 올라가면, 팔아라. 올라가지 못할 주식은 사지도 마라."
단순한 생각이지요. 저 발언처럼, 투자에 관한 격언들은 지나치게 단순하고, 현실과는 동떨어져 있습니다. 불행하게도, 사람들은 자신의 주식이 올라가면 팔아버립니다. 싸게 사서 비싸게 팔기 - 이런 생각이 투자에 도움이 되는 생각일까요?
Hold
이쯤에서, 나는 2015년에 기고한 memo "Liquidity"를 돌이켜봅니다. 그 시절, 모든 투자자들의 관심사는 유동성의 감소였습니다. 유동성이 영원히 유지될 순 없었기에, 유동성이 빠진 시장이 어떻게 될지가 장안의 화제였습니다. 유동성에 대해 걱정한 이유는 다음과 같습니다. 첫번째, 시장의 유동성은 2008년 금융위기를 수습하는 과정에서 생긴 부산물이었습니다. 금융위기도 정리가 되었고 하니, 이제 유동성이 회수될 것이라 생각했던 거죠. 두번째, 볼커 룰 - 금융기관의 위험한 투자(역자 주 : 자기자본거래, 단기거래 등)를 규제 - 이 도입되었기 때문입니다.
아무래도 2015년의 유동성은 그 전에 있었던 문제들보다 덜 심각하거나, 아니면 애초에 문제가 아니었을 지도 모릅니다. 어쨌든 그 시절의 나는 memo를 통해 다음과 같이 주장했습니다.
" (a) 시장참여자들의 거래빈도가 지나치게 높다. 잦은 매매행위는 그들의 손실을 유발할 것. (b) 시장 유동성에 영향받지 않는 장기적 관점의 포트폴리오를 구축해야 한다. 단기 유동성에 의존하는 포트폴리오에 의존하지 말 것. "
장기적 관점에서 투자하는 사람들은 짧은 시간지평선을 보고 투자하는 사람들보다 더 높은 우위를 가지고 있습니다. 요즘 투자자들은 시장을 바라볼 때 단기적 시야를 가지고 판단합니다. 다음 달에 어떤 사건이 일어날지에 집착하면서, 매매를 반복합니다. 허나 소수의 참을성 있는 장기투자자들은 단기적 결과에 집착하지 않습니다. 자신의 신념을 오랜 시간 동안 Hold 합니다. 매매에서 유발되는 거래수수료와 세금을 피할 수 있지요. 그렇게 오랫동안 Hold 하다가, 비유동성 자산들이 저렴하게 매각될 때 좋은 가격으로 매입할 수 있습니다.
"싸게 사서 비싸게 팔아라" 처럼, 매매하지 않고 Hold하는 것은 말이 쉽지 실제론 어렵습니다. 보통 사람들은 자신이 "행동"함으로서 이득을 취할 수 있다고 믿습니다. 내 아들 Andrew Marks와의 토론을 통해, 나는 Hold에 대해 많은 영감을 받았습니다. 영감에 힘입어, 2015년 memo에 다음과 같이 기고했습니다.
" 당신이 장기적으로 성장할만한 기업을 발견하는 일은 어렵지 않습니다. 정말 어려운 일이 있다면, 그건 기대 수익과 위험을 계산하여 참을성 있게 Hold하는 것 입니다. 매 순간마다 미디어, 인터넷에서 흘러나오는 뉴스와 감정은 당신을 흔들리게 합니다. 당신이 투자한 기업보다 더 훌륭해보이는 섹터, 기업들이 언론에 보도됩니다. 이들의 주가는 올라가고 있으며, 미래는 유망해보입니다. 이렇게 흔들릴 때마다, 20년 이상 우상향한 회사들의 차트를 보세요. 그 회사에 투자한 투자자들의 마음을 상상해봅시다. 매도하고 싶은 욕구와 온갖 감정들이 우상향 차트 속의 선을 따라 그려집니다. 차트에 휘갈겨진 점과 선의 연결 속에서, 청상과부들이 바늘로 허벅지를 찔러가며 참듯이, 투자자들이 수익실현하고 싶은 욕구를 참고 Hold하기 위해 자신의 감정을 어떻게 다스렸을지 생각해보세요. "
20년 이상 우상향 한 회사라면 Amazon을 빼놓을 수 없죠. Amazon의 IPO 가격은 $5 였습니다. 현재 주가는 660배 상승했습니다. $3,100 이지요. 당신이 타임머신을 타고 과거로 돌아가, Amazon을 $5에 매수했다고 가정해봅시다.
- 당신은 1998년에 $5에 매수했는데, 1년만에 $85가 되었습니다. 1,700% 수익률이네요. 이 상황에서 Hold 하시겠습니까?
- 당신은 현명하게도 Hold 했습니다. 1,700%의 수익을 실현하지 않았습니다. 그런데, 버블이 붕괴되면서 Amazon은 93% 폭락했습니다. 이제 다시 $6이 되었네요. 1,700%의 수익률이 20%까지 떨어지는 그 순간까지 Hold 하시겠습니까?
- 당신의 머리가 어떻게 된건지, Hold 했습니다. 그 후 15년동안 버텨냈어요. 이제 수익률은 10,000%입니다. 이젠 Sell 할 타이밍입니다.
- 당신은 수익률 10,000%에 Sell 했습니다. 안타깝게도, Amazon이 가져다 줄 상승분의 18%만 누리고 Sell 한겁니다. 나머지 72%의 상승분이 당신을 기다리고 있었는데 말이죠. 60,000%의 전설적인 수익률을 놓친겁니다.
제 친구 이야기를 해드릴께요. 저와 제 친구는 캘리포니아 해변가를 드라이빙하고 있었습니다.
제가 말했죠 : "이 해변가의 땅은 1892년 Rindge 가문이 $300,000 을 주고 매수했어."
친구 왈 : " $300,000 이면 천배의 수익이구만. 내가 저 땅을 샀다면 1000루타를 치는거네."
저는 면박을 줬습니다 : "Rindge 가문이 아니라 너가 저 땅을 샀다면, 1000루타를 못쳤을걸. 땅값이 2배 오르자마자, 너는 그 2배의 수익이 탐나서 냉큼 팔아버렸을 거야."
2015년의 memo "Liquidity"를 복기하면서, 나는 투자자들의 단기적 매매행위가 너무나 비합리적이라는 것을 더욱 확신하게 되었습니다. 투자자들이 Sell 할 때 치명적인 2가지 실수가 있습니다.
1. 주가 올랐으니까 판다
2. 주가 더 떨어지기 전에 판다
Sell, 올랐으니 판다 - "수익실현"
주가가 올라갔으니까 판다는 말은 품위가 떨어지지요? 교양인으로서 세련되게 표현해봅시다 - 수익실현. 시장참여자들의 "수익실현"에 대해 이해하기 위해선, 심리학과 인간 고유의 행동원리에 대한 통찰력이 필요합니다. 투자자들의 수익실현은 근본적으로 자기 자신의 심리에 기인합니다.
투자자들은 현재의 수익이 너무나 좋습니다. 하지만 팔아야 수익이지, 가만히 있다간 사라질지도 모릅니다. 주가가 내려가면 나중에 느낄 후회와 두려움을 피하고 싶습니다. 그러한 불쾌한 감정에서 도피하기 위해, "수익을 실현"합니다. 이게 대부분의 투자자들이 수익실현하는 이유입니다. 매도 타이밍을 놓쳐서, 수익이 증발하는 것 만큼 고통스러운 일이 있을까요?
개인 투자자들은 미성숙하니까 그렇다 칩시다.우리 기관투자자들의 입장은 어떨까요? 돈을 맡긴 고객에게 매 분기마다 성적을 보고해야합니다. 당신의 포트폴리오는 현재 큰 수익을 내고 있습니다. 고객이 묻습니다. "지금이 수익실현 타이밍일까요?" 당신이 말합니다 - 아니오. 조금 더 기다려보시죠. 장기적 관점에서 투자하시면 더 큰 수익이 기다릴겁니다. 그렇게 3개월이 지났습니다. 포트폴리오의 큰 수익은 거품처럼 사라졌습니다. 당신이 팔지 않았기 때문에. 당신의 고객은 당신때문에 수익실현 기회를 놓친건 물론이고, 이번 분기의 펀드 수수료까지 당신에게 지불해야 하네요. 고객과의 미팅은 내일입니다. 어떻게 해명하실 건가요?
불확실하고 불쾌한 미래를 피하기 위해 지금, 이 순간 할 수 있는 행동-수익실현-하는 것은 인간다운 행동입니다. 수익실현함으로서, 당신의 자산은 더 불어납니다. 그 누구도 당신이 수익실현한 몫을 가져갈 수 없습니다. 시장이 무너진다 해도 수익실현된 현금은 안전합니다. 그렇기 때문에, 사람들은 자기 게좌의 꽃-높은 수익을 내는 주식-을 뽑습니다. "실현된 수익"은 실존적 존재라고 생각하고, "미실현 수익"은 현실과 동떨어진, 허공속의 존재처럼 여겨집니다. 물론, 주가가 올라갔다는 말은 그만큼 떨어질 확률이 있는 것 아니냐고 반론할 수 있습니다. 올라간 주식을 수익실현해서 더 매력적인 가격의 주식을 사면 안되냐고 할 수 있지요.
나는 주식을 매도하는 행위를 반대하는게 아닙니다. 당신의 머릿속에선 온갖 합리화가 일어나고 있겠지만, 주가가 올라갔으니 팔게 되는 "수익실현"이라는 실수를 범하지 말라는 겁니다.
Sell - 더 떨어지기 전에 판다 - "손절"
주가가 올라갔으니 수익실현하겠다는 생각보다 더 잘못된 생각도 있습니다. "손절"입니다. 주가가 하락합니다. 당신은 두렵습니다. 지금의 손실보다 더 큰 손실이 기다리고 있을 지 모릅니다. 미래의 피해를 피하기 위해 "손절"이라고 부릅니다. 지금도 수많은 사람들이 "손절"하고 있죠.
사람들은 "싸게 사서, 비싸게 팔아라"라는 격언과는 정반대로 행동합니다. 자신의 주식이 하락할수록, 손절하고 싶은 욕구가 치솟습니다. 상승하고 있는 주식을 추격매수하는 현상이 강세장을 거품으로 바꾸는 것 처럼, 하락하고 있는 주식을 손절하는 현상은 하락장이 폭락장이 되게끔 악화시킵니다. 버블 장세와 폭락장은 투자자들의 행동이 양 극단으로 과잉될 수 있음을 보여주는 산 증인입니다.
한 바보에 대해 이야기해봅시다. 이 바보는 한 기업의 주식을 $100에 매수합니다. 이 주식이 $120까지 올라가자, "역시 내 생각이 맞았어. 이 회사는 좋은 회사야"라며 추격매수합니다. $150까지 올라가니, 이젠 "역시 내가 옳았어"라며 매수량을 두 배로 늘립니다. 상황은 급변합니다. 이 바보가 산 주식은 갑자기 $90으로 내려갔습니다. "$150까지 올라갔던 주식이 $90까지 내려왔어. 물타기를 통해 내 평단을 낮춰야겠다". 물타고 보니, 주가는 $75까지 하락합니다. "좋아하는 주식의 가격이 내려가는 건 좋은 일이야. 이건 기회다." 물타기를 반복했음에도, 주가는 이제 $50이 되었습니다. "떨어지는 칼날을 잡지 말고, 칼이 땅에 떨어져 고정될 때 매수하자." 떨어지는 칼날은 계속 떨어져, 어느덧 주가는 $20이네요. 바보는 울면서 외칩니다. "0달러까지 내려갈 것 같아. 손절할 걸 그랬어."
수익실현하는 사람들은 눈 앞의 수익이 없어질까 두려워 수익을 실현합니다. 손절하는 사람들의 심리도 똑같습니다. 눈 앞의 손실이 더 불어날까봐 두려워서 도망치는 것이죠. 개인투자자들은 자신의 -주식이 $100달러까지 갔다가 $50로 반토막날 때까지 손 놓고 방치하고 있었다- 와 같은 미래를 두려워합니다. 우리 기관투자자들 역시 마찬가집니다. 고객에게 -떨어지는 주식을 방관해서 손실을 입혔다- 는 비난을 받을까 걱정합니다. "어떤 저능아가 $100짜리 주식이 $50까지 떨어지는걸 가만히 보고만 있어? 이런 유형의 하락이 폭락의 전조증상이라는 건 모두가 다 아는 상식이야. 봐봐, 결국 내 말대로 됐네? 나도 이런건 안다고. 당신은 펀드 매니저잖아." 와 같은 비난을 고객, 또는 자기 자신에게 받는 건 정말 괴로운 일입니다.
액티브 투자의 맹점
제가 묘사했던 것과 같은 바보같은 행동들은 실제로 일어나고 있습니다. 근거는 충분합니다. 연구에 따르면, 마젤란 펀드에 투자했던 사람들의 수익은 마젤란 펀드의 수익률 대비 형편없었습니다. 어떻게 이런 바보같은 일이 일어날 수 있을까요? 펀드에 투자해놓고 가만히 있기만 해도 펀드 수익률을 누릴 수 있습니다. 불행하게도, 대부분의 투자자들은 펀드가 잘 나갈때 돈을 넣고는, 성적이 안좋아지면 돈을 빼고, 좋아지면 다시 돈을 넣는 행동을 반복합니다. 펀드의 최근 성적이 나쁘다면, 그 돈을 가만히 두고 기다리는게 더 낫습니다. 펀드의 성적이 회복되는 걸 기대할 수 있으니까요. 펀드의 성적이 좋을 때 돈을 넣는다면, 반대로 고꾸라질 수 있다는 걸 명심해야 합니다.
개인 투자자들은 액티브하게 트렌드에 편승하려고 합니다. 그들의 장기적 투자성과는 좋지 않습니다. 최근 패시브 펀드가 인기를 얻고 있는 이유가 뭘까요. 수수료가 싸서? 아닙니다. 액티브 펀드의 성과가 좋지 않기 때문입니다. 액티브 펀드의 실패 원인은 다음과 같습니다 : 비싼 가격에 매수하거나, 지나치게 싼 가격에 매도하거나. 액티브 펀드의 운용자본이 아직까지도 패시브 펀드보다 더 크기 때문에, 액티브 펀드의 성적이 나쁠 수밖에 없습니다.
50년 전을 되짚어 봅시다. 그 당시 저는 은행에서 일했습니다. 고객들은 저에게 물었죠 : "이 포트폴리오 기대수익률은 어느 정도 인가요?" 이럴 때, 나는 12%라고 말해야만 했습니다. 12%인 이유가 뭐냐고요? 저는 고객에게 설명했습니다 : "보통 주식시장은 연 10% 성장합니다. 저희가 "노력"한다면, 10%를 12%로 끌어올릴 수 있습니다" 결과는 어땠을까요? 12%를 맞추지 못했습니다. "노력"은 아무 쓸모 없었습니다. 사실, "노력"은 대부분의 액티브 펀드에 메여진 멍에였습니다. 펀드 수수료와 액티브한 "노력"은 수익률을 갉아먹었습니다.
나는 수많은 폭락장과 위기를 경험했습니다. 이런 폭락장에선, 공포에 빠진 기관투자자들이 비우량 회사채를 내던집니다. 그들은 그 회사채가 부도위험이 있다고 판단하기 때문에, 정말 저렴한 가격에 판매하지요. 미디어가 내보내는 공포스러운 소식이 매일 투자자들을 흔들고, 이렇게 흔들리다 못해 결국 패닉에 빠져 더 저렴한 가격으로 손절합니다. 내가 운용하는 Oaktree Capital은 투자자들의 비이성적인 손절 덕분에 큰 수익을 얻을 수 있었지요.
훌륭한 투자는 남들의 실수로부터 이득을 취하는 것입니다. 명심하세요. 더 떨어지기 전에 도망친다는 판단-손절-은 당신이 저지르는 실수입니다. 당신의 실수로부터 누군가는 이득을 취할 것입니다.
언제 팔아야 할까? - 올바른 매도
방금까지 개인 투자자들이 저지르는 실수들 -수익실현과 손절-에 대해 알아보았습니다. 그럼 매도하는 것 자체가 문제인 걸까요? 주식을 한 번 사놓고, 평생 팔지 말아야할까요? 난 올바른 매도에 대해 이야기해보겠습니다. 올바른 매도 시점에 대해, 저는 제 아들 Andrew Marks와 대화를 가졌습니다.
Howard Marks : 아들아, 네가 보유한 A라는 주식은 이번년도에 00%이나 폭등했고, 지금 PER가 000이네. 고평가 상태인 것 같다. 수익실현하고 싶지 않니?
Andrew Marks : 아버지, 예전부터 제가 말했잖아요. 저는 안팔겁니다. 제가 매도해야 하는 이유라도 있나요?
Howard Marks : 글쎄, 네가 수익실현 해야하는 이유야 많지. (a) 이 주식은 폭등했고, (b) 미실현수익을 실현수익으로 바꿔서 네 통장에 실제로 현금이 들어오게 만들 수 있고, (c) 이 주식은 너무 고평가 되어있고, (d) 수익실현은 언제나 옳다고들 하잖니?
Andrew Marks : 제 생각은 달라요. (a) 저는 장기투자자입니다. 제가 가진 주식은 가져다 팔 수 있는 종이쪼가리가 아니고요. 주식을 소유함으로서 저는 비즈니스의 일부분을 소유합니다. (b) 이 회사는 무궁무진한 잠재력이 있어요. (c) 그 주식이 고평가 되었기 때문에, 하락을 겪을 수 있겠지만, 그건 주식 시장에선 당연한 일이죠.
Howard Marks : 너도 지금 A라는 회사가 고평가된 부분을 인정하는구나? 명백히 고평가되었다면, 부분적으로라도 매도해서 수익을 실현해야하지 않을까? 지금 수익실현한다면, (a) 주가가 폭락해도 너는 최소한의 후회를 느낄 것이고, (b) 나중에 그 주식을 더 싸게 살 수 있잖니?
Andrew Marks : 이 회사는 막대한 잠재력과, 훌륭한 경영능력을 가진 회사에요. 지금 주가가 다소 비이성적으로 높으니, 팔아서 수익을 남길 순 있겠죠. 그러나 전 그렇게 안할겁니다. 이렇게 장기적으로 성장하는 회사는 찾기 어렵구요. 이런 회사를 잠깐 동안이라도 내려놓는 것 자체가 실수에요. 이 회사의 장기적 성장과 수익은 계산하기 정말 쉽죠. 하지만 단기적 주가 흐름을 예상해서 트레이딩하는건 너무 어려워요. 이 주식을 팔지 않고 HOLD하면 얻을 수 있는 수익에 대한 확신이 있는데, 왜 트레이딩처럼 확신할 수 없는 행동을 해야 할까요?
Howard Marks : 그럼 넌 언제쯤 매도할 생각이냐?
Andrew Marks : 그 회사의 펀더멘탈이 제 투자 아이디어대로 움직이지 않을 때 매도할겁니다. 또는, 더 훌륭한 회사가 나타난다면 매도하겠죠.
나는 아들과의 대화를 통해 많은 인사이트를 얻었습니다. "익절은 항상 옳다"와 같은 경구는 아마추어 투자자들에게나 알맞는 문구입니다. 우리와 같이 투자를 업으로 삼는 사람에겐 맞지 않는 문장이지요. 매도 자체가 금기시되야하는 건 아닙니다. 주식을 팔아야 할 정당한 이유는 존재합니다. 그렇지만, 당신이 수익실현을 하는 이유가 "지금 주가가 이렇게 높은데, 나중에 하락하면 후회할 것 같아서"라면, 그건 치명적인 실수라는 겁니다. 수익실현은 당신의 심리적 문제와 연관되어선 안됩니다. 당신의 감정을 격리시키고, 오로지 투자자로서의 논리로 수익실현 / 매도와 같은 결정을 내려야 합니다. 엄격한 재무적 관점과 원칙을 등대삼아 행동하십시오.
내가 와튼 스쿨에서 공부할 때 - 그러니까 56년 전 -, 난 가치투자의 성경을 발견했습니다. 벤자민 그레이엄의 "증권분석"입니다. 그 책에서 절대 잊을 수 없는 경구를 보았습니다. [ 투자란 : 상대적 선택의 원칙 ] 이 경구는 지금도 내 가슴 속에 깊이 간직되어 있습니다. 투자자들이 주식을 고를 때, 수많은 회사들을 비교해가며 상대적 종목선정을 하게 됩니다. 투자자들은 각자의 원칙을 가지고 종목을 선정합니다. 투자를 한다는 말은, 달리 말하면 자신의 매수/매도/종목선정에 대한 상대적 선택을 할 때, 원칙을 가지고 행동한다는 겁니다.
주식을 매도할 때도 원칙을 가져야 합니다.
- 당신이 주식을 매수했을 때, 그 주식에 대한 투자 아이디어를 가지고 매수했을 것입니다. 그 회사의 펀더멘탈이 투자 아이디어와 어긋나서 매도한다면, 그러한 매도 행위는 당신의 투자 원칙에 맞게 행해진 겁니다. "올바른 매도"라 할 수 있습니다.
- 당신이 가진 주식보다 더 좋은 주식이 나타난다면, 당신의 원칙에 비추어 판단해야 합니다. 잊지 마십시오. 원칙이 없는 매도는 또한 "올바른 매도"라 할 수 없습니다.
기회비용과 마켓 타이밍
당신의 어떤 주식을 매도할 때엔, 그 주식만 신경써선 안됩니다. "상대적 선택" 관점에서 바라보아야 합니다. 주식을 매도 하고 나서, 그 현금을 가지고 어디에 투자할 건지, 더 좋은 투자처가 있는지, 당신이 놓치고 있는 부분이 있지 않은지 상대적 관점에서 고민하십시오. 반대로, 당신이 어떤 주식을 Hold 한다면, 당신이 무엇을 놓치고 있는 건지 고민해봐야 합니다. 만약 현금을 손에 꾹 쥐고 있겠다면, 그로부터 오는 이득과 손해를 계산해야 합니다. 이러한 고민은 "기회 비용"이라는 단어로 압축됩니다. 기회비용은 투자에 있어서 가장 중요한 개념입니다.
가정해봅시다 - 당신은 몇주일 후 시장에 큰 충격이 올 것이라고 생각합니다. 시장이 무너지기 전에 당신의 주식을 팔았다가, 주식들이 저렴해졌을 때 저가매수하는 건 어떨까요? 이런 투자 아이디어엔 다음과 같은 문제점이 있습니다.
- 잠깐의 폭락에 대비하기 위해, 장기적으로 큰 수익을 가져다 줄 소중한 회사를 팔아야 할까요?
- 찰리 멍거가 지적했듯이 - 마켓 타이밍엔 2가지 문제가 있습니다. 첫번째, 당신이 생각했던 대로 주가가 움직이지 않았을 경우. 두번째, 당신 생각대로 주가가 움직였다 해도, 언제 매수해야 할까요? -10%에서? -20%? 바닥은 어디일까요?
- 시장이 무너지기 전에 포지션을 정리함으로서, 당신의 영민함을 자랑할 순 있겠지만, 저점에서 매수하는 것엔 실패할 수 있습니다.
- 당신 생각대로 시장이 무너질까요? 무너지지 않을 경우엔 어떻게 하죠? 시장이 순풍을 타고 순항한다면, 당신의 소중한 주식은 자기 갈 길 가고, 당신은 비싼 입장료를 지불하고 시장에 진입하거나, 아니면 손가락 빨면서 발을 동동 구를지도 모릅니다.
그렇기에, 나는 마켓타이밍을 위한 매도는 "올바른 매도"가 아니라고 생각합니다. "폭락"이라는 사건은 아주 희귀한 일입니다. 마켓타이밍을 잘하는 사람은 극소수에 불과합니다. 당신이 마켓타이머로서 행동한다면, 아주 낮은 확률에 돈을 베팅하는 겁니다.
집중투자와 분산투자 / 포트폴리오 최적화
투자의 대가들조차 한 회사에 집중투자하지 않습니다. 보통, 분산투자하기 마련입니다. 단 하나의 종목에만 집중투자해서 장기적으로 성공한 사례를 들어본 적 없습니다. 투자 대가들은 그들의 무지로부터 자기 자신을 보호하기 위해 다양한 자산에 분산합니다. 그들이 얻을 수 있는 최대기대수익을 포기하는 셈이지요.
내 아들과 나는 집중투자와 비중조절에 대해 이야기를 나눴습니다.
Howard Marks : 아들아, 네 포트폴리오는 지나치게 집중된 것 같다. 현명한 투자자는 자신이 아는 분야에서 최대한의 이득을 뽑아내기 위해 집중투자하기도 하지만, 반대로 자신이 모르는 부분에서 큰 피해가 올 수 있기 때문에 분산투자 하는 거란다. A라는 주식의 주가가 급등한 것은 좋은 일이다. 그런데 이 A가 네 포트폴리오 안에서 지나치게 큰 크기를 차지하는구나. 너무 많이 오른 주식은 매도해서 포트폴리오의 균형을 맞춰라.
Andrew Marks : 아버지 말도 일리는 있어요. 하지만 제 생각은 달라요. A라는 주식은 내가 바텀업으로 공부한 주식입니다. 이 회사를 팔고 내가 잘 모르는 회사를 사는건 올바른 매도는 아닌 것 같아요. 제가 잘 알고있는 소수의 종목을 Hold하고 있는게 잘 모르는 분야에 분산해놓는 것 보단 낫지 않나요? 좋은 종목을 찾는 건 평생에 몇 번 안되는 희귀한 일이라구요.
모든 펀드 매니저들은 좋은 성적을 고객들에게 보여주고 싶어합니다. 반대로, 고객들은 집중투자 포트폴리오로 발생될 일시적 피해를 견딜 수 없어하지요. 그런 위험회피성향은 고객들로 하여금 제한된 수익을 누리게 합니다. 그래서 "포트폴리오 최적화"라는 개념이 등장합니다. 컴퓨터로 최적화 모델링된 포트폴리오는 수많은 변수와 상관관계를 계산하여 위험을 회피할 수 있다고 알려져 있습니다. 그러나 이렇게 최적화된 포트폴리오는 이상적인 포트폴리오가 아닙니다. 왜 이상적이지 않냐고요? 이 모델속에서, 리스크는 숫자로 표시됩니다. 나는 리스크가 숫자로 표현될 수 없다고 생각합니다. 게다가, 모델에 입력된 숫자는 정확해야 하지만, 언제나 그렇듯이 부정확한 정보도 섞여 들어갑니다. 이러한 이유 때문에, 나는 여러 최적화 모델링이 포트폴리오 운용에 있어 나쁜 결과를 유도할 수 있다고 생각합니다.
따라서,
- 투자 판단은 각 자산의 기대수익에 대한 측정과 원칙을 통해 내려야 한다.
- 특정 종목의 주가가 상승하는 바람에 포트폴리오 내부에서 큰 비중을 차지한다는 이유로 매도해선 안된다.
- 포트폴리오를 운용함에 있어, 리스크를 숫자로 계산할 수 있다고 생각해선 안된다.
이상이 제 의견입니다.
시장을 떠나지 마십시오
대부분의 투자자들은, 자신의 계좌를 불리기 위해 마켓타이밍을 시도합니다. 또, 종목 및 섹터별 포지션 사이즈를 조정하기도 하죠. 소수의 사람들만이 그러한 마켓타이밍의 재능을 가지고 있습니다. 물론, 마켓타이밍을 하지 말라고 강권하고 싶진 않습니다. 그러나 많은 사람들이 자신의 감을 믿고 시장을 떠납니다. 조금만 기다리면 시장이 폭락한다고 믿으면서요.
시장을 떠나지 마십시오. 시장에 몸을 담구는 것은 가장 중요한 일입니다. 누군가가 "시장을 떠나지 말라" 라는 제목의 책을 발행했으면 좋겠습니다. 대부분의 액티브하게 운용되는 포트폴리오들은 시장수익률을 이기질 못합니다. 섹터의 비중을 조정한다던지, 저렴한 가격에 사서 더 높은 가격에 매도한다던지 하는 행동들은 모두 마켓타이밍입니다. 당신의 교활한 마켓타이밍 시도는 당신 스스로를 함정에 빠뜨릴 것입니다.
경제는 우상향합니다. 주식 시장 역시 마찬가지입니다. 수많은 세월을 거쳐 성장하고 이윤을 창출합니다. S&P 500은 90년간 연복리 10.5%의 수익을 투자자들에게 안겨다 주었습니다. 놀랍지 않나요? $1을 90년 전에 투자했다면, 지금은 $8,000라는 말이지요.
수많은 학자들이 복리의 마법을 보고 경탄합니다. 아인슈타인은 복리를 "8번째 불가사의"라고 표현했습니다. 우리가 $1을 투자하여 50년동안 기다린다면, $147이 됩니다. 비관론자들은 경제 성장이 둔화되고 있고, 좋은 시절은 다 갔다고 불평합니다. 또, 옛날엔 좋은 주식을 찾기 쉬웠지만, 지금은 정말 어렵다고 투덜대지요. 비관론자들 말이 다 맞다 칩시다. 7% 연복리를 적용해도, $1을 투자하면 50년 후엔 $29가 됩니다. 평범한 사람도, 20살부터 돈을 기계적으로 S&P500에 적립한다면, 70살 즈음엔 엄청난 부자가 됩니다. 마켓 타이밍만 자제할 수 있다면 말이죠.
나는 Bill Miller를 존경합니다. 내 또래 중 가장 뛰어난 투자자 중 한 명입니다. 그의 작년 투자레터를 읽어봅시다.
" 1945년 이래, 주식시장은 우상향해왔습니다. 마켓타이밍은 카지노에 가서 룰렛을 돌리는 것과 같습니다. 카지노에서 게임을 할 때마다, 카지노 사장만 좋은 일 시켜주는 겁니다. 우상향하는 시장에서 하락을 맞추려고 하는 건 승산이 너무 낮은 게임을 시도하는 겁니다. 하락에 베팅하진 않더라도, 많은 투자자들이 시장의 흐름에 따라 서핑을 즐기려 합니다. 경기 사이클에 따라 움직이는 회사의 주식을 사고팔고 매매를 반복하지요. 부질없는 짓입니다. 대부분의 수익은 비관론과 공포가 시장을 지배할 때 발생합니다. 나는 마켓타이밍을 하지 않습니다. 부를 쌓는 열쇠는 타이밍이 아니라, 타임입니다."
- Bill miller
Bill Miller가 말한 "비관론과 공포가 시장을 지배할 때"는 언제일까요? JP 모건에 따르면, 1999년 ~ 2018년 사이의 S&P 500 수익률은 연 5.6%입니다. 이 수익률의 절반 이상이 매년 최고의 10일동안 발생된 겁니다. 당신이 폭락을 두려워하며 시장을 떠난다면, 최고의 10일을 놓쳐버릴 수도 있습니다. 과민반응하는 투자자들은 시장을 떠나서 수익률도 낮아지는건 물론, 거래수수료와 각종 세금까지 부담해야 합니다.
다시 한번 강조합니다. 투자자들은 폭락이 다가오는 징조가 보여서 주식을 팔고 시장을 떠납니다. 설령 당신의 주식이 하락하여 손실을 입는다 해도, 장기적으로 보면, 당신에게 치명적인 피해는 아닙니다. 장기적 투자 관점에서 생각하십시오. 눈 앞의 손실과 수익에 집착하지말고, 장기 수익률을 바라보십시오. 잘못된 예측을 가지고 시장을 떠나는 건 투자에 있어서 중범죄입니다. 마법같은 복리의 수익을 포기하고 손실을 확정짓는 일입니다.
내가 사람들을 만날 때마다, (특히 유럽) 사람들은 항상 묻습니다. "어떤 자산을 트레이딩 하시나요?" 이런 질문은 나를 열받게 합니다. "트레이딩"이라는 단어의 본질은: "시장의 흐름을 예측하는 행위"입니다. 나와 내가 운용하는 Oaktree는 이런 짓을 하지 않습니다. 극소수의 사람들만이 트레이딩의 재능을 가지고 있기 때문입니다.
나는 트레이더가 아니고, 투자자입니다. 투자란, 좋은 회사에 원칙을 가지고 투자하여 장기적인 수익을 얻는 일입니다. Oaktree는 트레이더를 고용하지 않습니다. 우리 Oaktree의 임직원들은 주식 및 채권의 펀더멘탈을 원칙을 가지고 분석하여 장기적 관점에서의 투자판단을 수행합니다. 다른 회사는 어떨 지 모르겠습니다만, 우리 회사의 구성원들은 마켓타이밍을 통해 돈을 벌 수 있다고 믿지 않습니다.
Oaktree의 철학
Oaktree의 고객에 대한 여섯 가지 원칙 중 하나를 소개합니다.
" 우리는 마켓타이밍을 믿지 않기 때문에, 시장을 떠나지 않을 것입니다. 우리 고객의 포트폴리오는 항상 시장에 노출될 것입니다. 물론, 시장 상황이 변할 시 더 방어적으로 투자할 수는 있으나, 포트폴리오를 청산해서 현금으로 바꾸는 행동은 하지 않을 것입니다. 우리의 고객들은 틈새 시장(역자 주 : Oaktree의 경우 정크본드)에서의 알파를 얻기 위해 Oaktree를 고용했습니다. 고객들을 실망시켜선 안됩니다. 손실은 다소 불쾌한 일이지만, 수익을 놓치는 건 고객에 대한 변명할 수 없는 태업입니다. "
Oaktree는 창립 이래 여섯 가지 원칙 중에서 단 하나의 원칙도 수정한 적이 없습니다.
무슨 일이 있어도 원칙을 고수하겠습니다.
2022.01.13
Howard Marks
Howard Marks
Sell - 매도에 대하여
memo를 써온지 벌써 30년이 훌쩍 넘었습니다. 수십 년 동안 증시에 대해 글을 써오다 보니, 이젠 memo를 그만 쓸 때도 되었다- 라고 생각할 때마다, 새로운 아이디어가 떠오릅니다. 작년 1월에 기고한 memo "Something of Value"에서, 제 아들 Andrew Marks와 토론한 내용을 기재한 바 있습니다. 아들과 저는 매도에 대해 대화를 나눴습니다. 주식을 언제 팔아야 할까 - 이 부분에 대해 제가 memo로 다룬 적이 드물었던 것 같네요. Buy라면 몰라도, Sell은 언급을 피하고 싶은 주제입니다. Sell에 대해서 파고드는 건 달갑진 않습니다만 - 이번 memo를 통해 Sell에 대한 내 생각을 공유하고자 합니다.
Buy low, Sell High - 싸게 사서 비싸게 팔아라
싸게 사서 비싸게 팔아라 - 다들 들어보셨지요? 주식을 주제로 대화할 때 마다, 항상 언급되는 진부한 이야기입니다. 여기서 우리는 고민해봐야 합니다. 싸게 사서, 비싸게 판다는 부분을 파고들어가 봅시다.
Will Rogers -1930년대의 영화배우-는 부자가 되는 법에 대해서 이렇게 이야기했습니다.
"도박하지 말고, 좋은 주식을 사서 오를 때까지 가지고 있어라. 올라가면, 팔아라. 올라가지 못할 주식은 사지도 마라."
단순한 생각이지요. 저 발언처럼, 투자에 관한 격언들은 지나치게 단순하고, 현실과는 동떨어져 있습니다. 불행하게도, 사람들은 자신의 주식이 올라가면 팔아버립니다. 싸게 사서 비싸게 팔기 - 이런 생각이 투자에 도움이 되는 생각일까요?
Hold
이쯤에서, 나는 2015년에 기고한 memo "Liquidity"를 돌이켜봅니다. 그 시절, 모든 투자자들의 관심사는 유동성의 감소였습니다. 유동성이 영원히 유지될 순 없었기에, 유동성이 빠진 시장이 어떻게 될지가 장안의 화제였습니다. 유동성에 대해 걱정한 이유는 다음과 같습니다. 첫번째, 시장의 유동성은 2008년 금융위기를 수습하는 과정에서 생긴 부산물이었습니다. 금융위기도 정리가 되었고 하니, 이제 유동성이 회수될 것이라 생각했던 거죠. 두번째, 볼커 룰 - 금융기관의 위험한 투자(역자 주 : 자기자본거래, 단기거래 등)를 규제 - 이 도입되었기 때문입니다.
아무래도 2015년의 유동성은 그 전에 있었던 문제들보다 덜 심각하거나, 아니면 애초에 문제가 아니었을 지도 모릅니다. 어쨌든 그 시절의 나는 memo를 통해 다음과 같이 주장했습니다.
" (a) 시장참여자들의 거래빈도가 지나치게 높다. 잦은 매매행위는 그들의 손실을 유발할 것. (b) 시장 유동성에 영향받지 않는 장기적 관점의 포트폴리오를 구축해야 한다. 단기 유동성에 의존하는 포트폴리오에 의존하지 말 것. "
장기적 관점에서 투자하는 사람들은 짧은 시간지평선을 보고 투자하는 사람들보다 더 높은 우위를 가지고 있습니다. 요즘 투자자들은 시장을 바라볼 때 단기적 시야를 가지고 판단합니다. 다음 달에 어떤 사건이 일어날지에 집착하면서, 매매를 반복합니다. 허나 소수의 참을성 있는 장기투자자들은 단기적 결과에 집착하지 않습니다. 자신의 신념을 오랜 시간 동안 Hold 합니다. 매매에서 유발되는 거래수수료와 세금을 피할 수 있지요. 그렇게 오랫동안 Hold 하다가, 비유동성 자산들이 저렴하게 매각될 때 좋은 가격으로 매입할 수 있습니다.
"싸게 사서 비싸게 팔아라" 처럼, 매매하지 않고 Hold하는 것은 말이 쉽지 실제론 어렵습니다. 보통 사람들은 자신이 "행동"함으로서 이득을 취할 수 있다고 믿습니다. 내 아들 Andrew Marks와의 토론을 통해, 나는 Hold에 대해 많은 영감을 받았습니다. 영감에 힘입어, 2015년 memo에 다음과 같이 기고했습니다.
" 당신이 장기적으로 성장할만한 기업을 발견하는 일은 어렵지 않습니다. 정말 어려운 일이 있다면, 그건 기대 수익과 위험을 계산하여 참을성 있게 Hold하는 것 입니다. 매 순간마다 미디어, 인터넷에서 흘러나오는 뉴스와 감정은 당신을 흔들리게 합니다. 당신이 투자한 기업보다 더 훌륭해보이는 섹터, 기업들이 언론에 보도됩니다. 이들의 주가는 올라가고 있으며, 미래는 유망해보입니다. 이렇게 흔들릴 때마다, 20년 이상 우상향한 회사들의 차트를 보세요. 그 회사에 투자한 투자자들의 마음을 상상해봅시다. 매도하고 싶은 욕구와 온갖 감정들이 우상향 차트 속의 선을 따라 그려집니다. 차트에 휘갈겨진 점과 선의 연결 속에서, 청상과부들이 바늘로 허벅지를 찔러가며 참듯이, 투자자들이 수익실현하고 싶은 욕구를 참고 Hold하기 위해 자신의 감정을 어떻게 다스렸을지 생각해보세요. "
20년 이상 우상향 한 회사라면 Amazon을 빼놓을 수 없죠. Amazon의 IPO 가격은 $5 였습니다. 현재 주가는 660배 상승했습니다. $3,100 이지요. 당신이 타임머신을 타고 과거로 돌아가, Amazon을 $5에 매수했다고 가정해봅시다.
- 당신은 1998년에 $5에 매수했는데, 1년만에 $85가 되었습니다. 1,700% 수익률이네요. 이 상황에서 Hold 하시겠습니까?
- 당신은 현명하게도 Hold 했습니다. 1,700%의 수익을 실현하지 않았습니다. 그런데, 버블이 붕괴되면서 Amazon은 93% 폭락했습니다. 이제 다시 $6이 되었네요. 1,700%의 수익률이 20%까지 떨어지는 그 순간까지 Hold 하시겠습니까?
- 당신의 머리가 어떻게 된건지, Hold 했습니다. 그 후 15년동안 버텨냈어요. 이제 수익률은 10,000%입니다. 이젠 Sell 할 타이밍입니다.
- 당신은 수익률 10,000%에 Sell 했습니다. 안타깝게도, Amazon이 가져다 줄 상승분의 18%만 누리고 Sell 한겁니다. 나머지 72%의 상승분이 당신을 기다리고 있었는데 말이죠. 60,000%의 전설적인 수익률을 놓친겁니다.
제 친구 이야기를 해드릴께요. 저와 제 친구는 캘리포니아 해변가를 드라이빙하고 있었습니다.
제가 말했죠 : "이 해변가의 땅은 1892년 Rindge 가문이 $300,000 을 주고 매수했어."
친구 왈 : " $300,000 이면 천배의 수익이구만. 내가 저 땅을 샀다면 1000루타를 치는거네."
저는 면박을 줬습니다 : "Rindge 가문이 아니라 너가 저 땅을 샀다면, 1000루타를 못쳤을걸. 땅값이 2배 오르자마자, 너는 그 2배의 수익이 탐나서 냉큼 팔아버렸을 거야."
2015년의 memo "Liquidity"를 복기하면서, 나는 투자자들의 단기적 매매행위가 너무나 비합리적이라는 것을 더욱 확신하게 되었습니다. 투자자들이 Sell 할 때 치명적인 2가지 실수가 있습니다.
1. 주가 올랐으니까 판다
2. 주가 더 떨어지기 전에 판다
Sell, 올랐으니 판다 - "수익실현"
주가가 올라갔으니까 판다는 말은 품위가 떨어지지요? 교양인으로서 세련되게 표현해봅시다 - 수익실현. 시장참여자들의 "수익실현"에 대해 이해하기 위해선, 심리학과 인간 고유의 행동원리에 대한 통찰력이 필요합니다. 투자자들의 수익실현은 근본적으로 자기 자신의 심리에 기인합니다.
투자자들은 현재의 수익이 너무나 좋습니다. 하지만 팔아야 수익이지, 가만히 있다간 사라질지도 모릅니다. 주가가 내려가면 나중에 느낄 후회와 두려움을 피하고 싶습니다. 그러한 불쾌한 감정에서 도피하기 위해, "수익을 실현"합니다. 이게 대부분의 투자자들이 수익실현하는 이유입니다. 매도 타이밍을 놓쳐서, 수익이 증발하는 것 만큼 고통스러운 일이 있을까요?
개인 투자자들은 미성숙하니까 그렇다 칩시다.우리 기관투자자들의 입장은 어떨까요? 돈을 맡긴 고객에게 매 분기마다 성적을 보고해야합니다. 당신의 포트폴리오는 현재 큰 수익을 내고 있습니다. 고객이 묻습니다. "지금이 수익실현 타이밍일까요?" 당신이 말합니다 - 아니오. 조금 더 기다려보시죠. 장기적 관점에서 투자하시면 더 큰 수익이 기다릴겁니다. 그렇게 3개월이 지났습니다. 포트폴리오의 큰 수익은 거품처럼 사라졌습니다. 당신이 팔지 않았기 때문에. 당신의 고객은 당신때문에 수익실현 기회를 놓친건 물론이고, 이번 분기의 펀드 수수료까지 당신에게 지불해야 하네요. 고객과의 미팅은 내일입니다. 어떻게 해명하실 건가요?
불확실하고 불쾌한 미래를 피하기 위해 지금, 이 순간 할 수 있는 행동-수익실현-하는 것은 인간다운 행동입니다. 수익실현함으로서, 당신의 자산은 더 불어납니다. 그 누구도 당신이 수익실현한 몫을 가져갈 수 없습니다. 시장이 무너진다 해도 수익실현된 현금은 안전합니다. 그렇기 때문에, 사람들은 자기 게좌의 꽃-높은 수익을 내는 주식-을 뽑습니다. "실현된 수익"은 실존적 존재라고 생각하고, "미실현 수익"은 현실과 동떨어진, 허공속의 존재처럼 여겨집니다. 물론, 주가가 올라갔다는 말은 그만큼 떨어질 확률이 있는 것 아니냐고 반론할 수 있습니다. 올라간 주식을 수익실현해서 더 매력적인 가격의 주식을 사면 안되냐고 할 수 있지요.
나는 주식을 매도하는 행위를 반대하는게 아닙니다. 당신의 머릿속에선 온갖 합리화가 일어나고 있겠지만, 주가가 올라갔으니 팔게 되는 "수익실현"이라는 실수를 범하지 말라는 겁니다.
Sell - 더 떨어지기 전에 판다 - "손절"
주가가 올라갔으니 수익실현하겠다는 생각보다 더 잘못된 생각도 있습니다. "손절"입니다. 주가가 하락합니다. 당신은 두렵습니다. 지금의 손실보다 더 큰 손실이 기다리고 있을 지 모릅니다. 미래의 피해를 피하기 위해 "손절"이라고 부릅니다. 지금도 수많은 사람들이 "손절"하고 있죠.
사람들은 "싸게 사서, 비싸게 팔아라"라는 격언과는 정반대로 행동합니다. 자신의 주식이 하락할수록, 손절하고 싶은 욕구가 치솟습니다. 상승하고 있는 주식을 추격매수하는 현상이 강세장을 거품으로 바꾸는 것 처럼, 하락하고 있는 주식을 손절하는 현상은 하락장이 폭락장이 되게끔 악화시킵니다. 버블 장세와 폭락장은 투자자들의 행동이 양 극단으로 과잉될 수 있음을 보여주는 산 증인입니다.
한 바보에 대해 이야기해봅시다. 이 바보는 한 기업의 주식을 $100에 매수합니다. 이 주식이 $120까지 올라가자, "역시 내 생각이 맞았어. 이 회사는 좋은 회사야"라며 추격매수합니다. $150까지 올라가니, 이젠 "역시 내가 옳았어"라며 매수량을 두 배로 늘립니다. 상황은 급변합니다. 이 바보가 산 주식은 갑자기 $90으로 내려갔습니다. "$150까지 올라갔던 주식이 $90까지 내려왔어. 물타기를 통해 내 평단을 낮춰야겠다". 물타고 보니, 주가는 $75까지 하락합니다. "좋아하는 주식의 가격이 내려가는 건 좋은 일이야. 이건 기회다." 물타기를 반복했음에도, 주가는 이제 $50이 되었습니다. "떨어지는 칼날을 잡지 말고, 칼이 땅에 떨어져 고정될 때 매수하자." 떨어지는 칼날은 계속 떨어져, 어느덧 주가는 $20이네요. 바보는 울면서 외칩니다. "0달러까지 내려갈 것 같아. 손절할 걸 그랬어."
수익실현하는 사람들은 눈 앞의 수익이 없어질까 두려워 수익을 실현합니다. 손절하는 사람들의 심리도 똑같습니다. 눈 앞의 손실이 더 불어날까봐 두려워서 도망치는 것이죠. 개인투자자들은 자신의 -주식이 $100달러까지 갔다가 $50로 반토막날 때까지 손 놓고 방치하고 있었다- 와 같은 미래를 두려워합니다. 우리 기관투자자들 역시 마찬가집니다. 고객에게 -떨어지는 주식을 방관해서 손실을 입혔다- 는 비난을 받을까 걱정합니다. "어떤 저능아가 $100짜리 주식이 $50까지 떨어지는걸 가만히 보고만 있어? 이런 유형의 하락이 폭락의 전조증상이라는 건 모두가 다 아는 상식이야. 봐봐, 결국 내 말대로 됐네? 나도 이런건 안다고. 당신은 펀드 매니저잖아." 와 같은 비난을 고객, 또는 자기 자신에게 받는 건 정말 괴로운 일입니다.
액티브 투자의 맹점
제가 묘사했던 것과 같은 바보같은 행동들은 실제로 일어나고 있습니다. 근거는 충분합니다. 연구에 따르면, 마젤란 펀드에 투자했던 사람들의 수익은 마젤란 펀드의 수익률 대비 형편없었습니다. 어떻게 이런 바보같은 일이 일어날 수 있을까요? 펀드에 투자해놓고 가만히 있기만 해도 펀드 수익률을 누릴 수 있습니다. 불행하게도, 대부분의 투자자들은 펀드가 잘 나갈때 돈을 넣고는, 성적이 안좋아지면 돈을 빼고, 좋아지면 다시 돈을 넣는 행동을 반복합니다. 펀드의 최근 성적이 나쁘다면, 그 돈을 가만히 두고 기다리는게 더 낫습니다. 펀드의 성적이 회복되는 걸 기대할 수 있으니까요. 펀드의 성적이 좋을 때 돈을 넣는다면, 반대로 고꾸라질 수 있다는 걸 명심해야 합니다.
개인 투자자들은 액티브하게 트렌드에 편승하려고 합니다. 그들의 장기적 투자성과는 좋지 않습니다. 최근 패시브 펀드가 인기를 얻고 있는 이유가 뭘까요. 수수료가 싸서? 아닙니다. 액티브 펀드의 성과가 좋지 않기 때문입니다. 액티브 펀드의 실패 원인은 다음과 같습니다 : 비싼 가격에 매수하거나, 지나치게 싼 가격에 매도하거나. 액티브 펀드의 운용자본이 아직까지도 패시브 펀드보다 더 크기 때문에, 액티브 펀드의 성적이 나쁠 수밖에 없습니다.
50년 전을 되짚어 봅시다. 그 당시 저는 은행에서 일했습니다. 고객들은 저에게 물었죠 : "이 포트폴리오 기대수익률은 어느 정도 인가요?" 이럴 때, 나는 12%라고 말해야만 했습니다. 12%인 이유가 뭐냐고요? 저는 고객에게 설명했습니다 : "보통 주식시장은 연 10% 성장합니다. 저희가 "노력"한다면, 10%를 12%로 끌어올릴 수 있습니다" 결과는 어땠을까요? 12%를 맞추지 못했습니다. "노력"은 아무 쓸모 없었습니다. 사실, "노력"은 대부분의 액티브 펀드에 메여진 멍에였습니다. 펀드 수수료와 액티브한 "노력"은 수익률을 갉아먹었습니다.
나는 수많은 폭락장과 위기를 경험했습니다. 이런 폭락장에선, 공포에 빠진 기관투자자들이 비우량 회사채를 내던집니다. 그들은 그 회사채가 부도위험이 있다고 판단하기 때문에, 정말 저렴한 가격에 판매하지요. 미디어가 내보내는 공포스러운 소식이 매일 투자자들을 흔들고, 이렇게 흔들리다 못해 결국 패닉에 빠져 더 저렴한 가격으로 손절합니다. 내가 운용하는 Oaktree Capital은 투자자들의 비이성적인 손절 덕분에 큰 수익을 얻을 수 있었지요.
훌륭한 투자는 남들의 실수로부터 이득을 취하는 것입니다. 명심하세요. 더 떨어지기 전에 도망친다는 판단-손절-은 당신이 저지르는 실수입니다. 당신의 실수로부터 누군가는 이득을 취할 것입니다.
언제 팔아야 할까? - 올바른 매도
방금까지 개인 투자자들이 저지르는 실수들 -수익실현과 손절-에 대해 알아보았습니다. 그럼 매도하는 것 자체가 문제인 걸까요? 주식을 한 번 사놓고, 평생 팔지 말아야할까요? 난 올바른 매도에 대해 이야기해보겠습니다. 올바른 매도 시점에 대해, 저는 제 아들 Andrew Marks와 대화를 가졌습니다.
Howard Marks : 아들아, 네가 보유한 A라는 주식은 이번년도에 00%이나 폭등했고, 지금 PER가 000이네. 고평가 상태인 것 같다. 수익실현하고 싶지 않니?
Andrew Marks : 아버지, 예전부터 제가 말했잖아요. 저는 안팔겁니다. 제가 매도해야 하는 이유라도 있나요?
Howard Marks : 글쎄, 네가 수익실현 해야하는 이유야 많지. (a) 이 주식은 폭등했고, (b) 미실현수익을 실현수익으로 바꿔서 네 통장에 실제로 현금이 들어오게 만들 수 있고, (c) 이 주식은 너무 고평가 되어있고, (d) 수익실현은 언제나 옳다고들 하잖니?
Andrew Marks : 제 생각은 달라요. (a) 저는 장기투자자입니다. 제가 가진 주식은 가져다 팔 수 있는 종이쪼가리가 아니고요. 주식을 소유함으로서 저는 비즈니스의 일부분을 소유합니다. (b) 이 회사는 무궁무진한 잠재력이 있어요. (c) 그 주식이 고평가 되었기 때문에, 하락을 겪을 수 있겠지만, 그건 주식 시장에선 당연한 일이죠.
Howard Marks : 너도 지금 A라는 회사가 고평가된 부분을 인정하는구나? 명백히 고평가되었다면, 부분적으로라도 매도해서 수익을 실현해야하지 않을까? 지금 수익실현한다면, (a) 주가가 폭락해도 너는 최소한의 후회를 느낄 것이고, (b) 나중에 그 주식을 더 싸게 살 수 있잖니?
Andrew Marks : 이 회사는 막대한 잠재력과, 훌륭한 경영능력을 가진 회사에요. 지금 주가가 다소 비이성적으로 높으니, 팔아서 수익을 남길 순 있겠죠. 그러나 전 그렇게 안할겁니다. 이렇게 장기적으로 성장하는 회사는 찾기 어렵구요. 이런 회사를 잠깐 동안이라도 내려놓는 것 자체가 실수에요. 이 회사의 장기적 성장과 수익은 계산하기 정말 쉽죠. 하지만 단기적 주가 흐름을 예상해서 트레이딩하는건 너무 어려워요. 이 주식을 팔지 않고 HOLD하면 얻을 수 있는 수익에 대한 확신이 있는데, 왜 트레이딩처럼 확신할 수 없는 행동을 해야 할까요?
Howard Marks : 그럼 넌 언제쯤 매도할 생각이냐?
Andrew Marks : 그 회사의 펀더멘탈이 제 투자 아이디어대로 움직이지 않을 때 매도할겁니다. 또는, 더 훌륭한 회사가 나타난다면 매도하겠죠.
나는 아들과의 대화를 통해 많은 인사이트를 얻었습니다. "익절은 항상 옳다"와 같은 경구는 아마추어 투자자들에게나 알맞는 문구입니다. 우리와 같이 투자를 업으로 삼는 사람에겐 맞지 않는 문장이지요. 매도 자체가 금기시되야하는 건 아닙니다. 주식을 팔아야 할 정당한 이유는 존재합니다. 그렇지만, 당신이 수익실현을 하는 이유가 "지금 주가가 이렇게 높은데, 나중에 하락하면 후회할 것 같아서"라면, 그건 치명적인 실수라는 겁니다. 수익실현은 당신의 심리적 문제와 연관되어선 안됩니다. 당신의 감정을 격리시키고, 오로지 투자자로서의 논리로 수익실현 / 매도와 같은 결정을 내려야 합니다. 엄격한 재무적 관점과 원칙을 등대삼아 행동하십시오.
내가 와튼 스쿨에서 공부할 때 - 그러니까 56년 전 -, 난 가치투자의 성경을 발견했습니다. 벤자민 그레이엄의 "증권분석"입니다. 그 책에서 절대 잊을 수 없는 경구를 보았습니다. [ 투자란 : 상대적 선택의 원칙 ] 이 경구는 지금도 내 가슴 속에 깊이 간직되어 있습니다. 투자자들이 주식을 고를 때, 수많은 회사들을 비교해가며 상대적 종목선정을 하게 됩니다. 투자자들은 각자의 원칙을 가지고 종목을 선정합니다. 투자를 한다는 말은, 달리 말하면 자신의 매수/매도/종목선정에 대한 상대적 선택을 할 때, 원칙을 가지고 행동한다는 겁니다.
주식을 매도할 때도 원칙을 가져야 합니다.
- 당신이 주식을 매수했을 때, 그 주식에 대한 투자 아이디어를 가지고 매수했을 것입니다. 그 회사의 펀더멘탈이 투자 아이디어와 어긋나서 매도한다면, 그러한 매도 행위는 당신의 투자 원칙에 맞게 행해진 겁니다. "올바른 매도"라 할 수 있습니다.
- 당신이 가진 주식보다 더 좋은 주식이 나타난다면, 당신의 원칙에 비추어 판단해야 합니다. 잊지 마십시오. 원칙이 없는 매도는 또한 "올바른 매도"라 할 수 없습니다.
기회비용과 마켓 타이밍
당신의 어떤 주식을 매도할 때엔, 그 주식만 신경써선 안됩니다. "상대적 선택" 관점에서 바라보아야 합니다. 주식을 매도 하고 나서, 그 현금을 가지고 어디에 투자할 건지, 더 좋은 투자처가 있는지, 당신이 놓치고 있는 부분이 있지 않은지 상대적 관점에서 고민하십시오. 반대로, 당신이 어떤 주식을 Hold 한다면, 당신이 무엇을 놓치고 있는 건지 고민해봐야 합니다. 만약 현금을 손에 꾹 쥐고 있겠다면, 그로부터 오는 이득과 손해를 계산해야 합니다. 이러한 고민은 "기회 비용"이라는 단어로 압축됩니다. 기회비용은 투자에 있어서 가장 중요한 개념입니다.
가정해봅시다 - 당신은 몇주일 후 시장에 큰 충격이 올 것이라고 생각합니다. 시장이 무너지기 전에 당신의 주식을 팔았다가, 주식들이 저렴해졌을 때 저가매수하는 건 어떨까요? 이런 투자 아이디어엔 다음과 같은 문제점이 있습니다.
- 잠깐의 폭락에 대비하기 위해, 장기적으로 큰 수익을 가져다 줄 소중한 회사를 팔아야 할까요?
- 찰리 멍거가 지적했듯이 - 마켓 타이밍엔 2가지 문제가 있습니다. 첫번째, 당신이 생각했던 대로 주가가 움직이지 않았을 경우. 두번째, 당신 생각대로 주가가 움직였다 해도, 언제 매수해야 할까요? -10%에서? -20%? 바닥은 어디일까요?
- 시장이 무너지기 전에 포지션을 정리함으로서, 당신의 영민함을 자랑할 순 있겠지만, 저점에서 매수하는 것엔 실패할 수 있습니다.
- 당신 생각대로 시장이 무너질까요? 무너지지 않을 경우엔 어떻게 하죠? 시장이 순풍을 타고 순항한다면, 당신의 소중한 주식은 자기 갈 길 가고, 당신은 비싼 입장료를 지불하고 시장에 진입하거나, 아니면 손가락 빨면서 발을 동동 구를지도 모릅니다.
그렇기에, 나는 마켓타이밍을 위한 매도는 "올바른 매도"가 아니라고 생각합니다. "폭락"이라는 사건은 아주 희귀한 일입니다. 마켓타이밍을 잘하는 사람은 극소수에 불과합니다. 당신이 마켓타이머로서 행동한다면, 아주 낮은 확률에 돈을 베팅하는 겁니다.
집중투자와 분산투자 / 포트폴리오 최적화
투자의 대가들조차 한 회사에 집중투자하지 않습니다. 보통, 분산투자하기 마련입니다. 단 하나의 종목에만 집중투자해서 장기적으로 성공한 사례를 들어본 적 없습니다. 투자 대가들은 그들의 무지로부터 자기 자신을 보호하기 위해 다양한 자산에 분산합니다. 그들이 얻을 수 있는 최대기대수익을 포기하는 셈이지요.
내 아들과 나는 집중투자와 비중조절에 대해 이야기를 나눴습니다.
Howard Marks : 아들아, 네 포트폴리오는 지나치게 집중된 것 같다. 현명한 투자자는 자신이 아는 분야에서 최대한의 이득을 뽑아내기 위해 집중투자하기도 하지만, 반대로 자신이 모르는 부분에서 큰 피해가 올 수 있기 때문에 분산투자 하는 거란다. A라는 주식의 주가가 급등한 것은 좋은 일이다. 그런데 이 A가 네 포트폴리오 안에서 지나치게 큰 크기를 차지하는구나. 너무 많이 오른 주식은 매도해서 포트폴리오의 균형을 맞춰라.
Andrew Marks : 아버지 말도 일리는 있어요. 하지만 제 생각은 달라요. A라는 주식은 내가 바텀업으로 공부한 주식입니다. 이 회사를 팔고 내가 잘 모르는 회사를 사는건 올바른 매도는 아닌 것 같아요. 제가 잘 알고있는 소수의 종목을 Hold하고 있는게 잘 모르는 분야에 분산해놓는 것 보단 낫지 않나요? 좋은 종목을 찾는 건 평생에 몇 번 안되는 희귀한 일이라구요.
모든 펀드 매니저들은 좋은 성적을 고객들에게 보여주고 싶어합니다. 반대로, 고객들은 집중투자 포트폴리오로 발생될 일시적 피해를 견딜 수 없어하지요. 그런 위험회피성향은 고객들로 하여금 제한된 수익을 누리게 합니다. 그래서 "포트폴리오 최적화"라는 개념이 등장합니다. 컴퓨터로 최적화 모델링된 포트폴리오는 수많은 변수와 상관관계를 계산하여 위험을 회피할 수 있다고 알려져 있습니다. 그러나 이렇게 최적화된 포트폴리오는 이상적인 포트폴리오가 아닙니다. 왜 이상적이지 않냐고요? 이 모델속에서, 리스크는 숫자로 표시됩니다. 나는 리스크가 숫자로 표현될 수 없다고 생각합니다. 게다가, 모델에 입력된 숫자는 정확해야 하지만, 언제나 그렇듯이 부정확한 정보도 섞여 들어갑니다. 이러한 이유 때문에, 나는 여러 최적화 모델링이 포트폴리오 운용에 있어 나쁜 결과를 유도할 수 있다고 생각합니다.
따라서,
- 투자 판단은 각 자산의 기대수익에 대한 측정과 원칙을 통해 내려야 한다.
- 특정 종목의 주가가 상승하는 바람에 포트폴리오 내부에서 큰 비중을 차지한다는 이유로 매도해선 안된다.
- 포트폴리오를 운용함에 있어, 리스크를 숫자로 계산할 수 있다고 생각해선 안된다.
이상이 제 의견입니다.
시장을 떠나지 마십시오
대부분의 투자자들은, 자신의 계좌를 불리기 위해 마켓타이밍을 시도합니다. 또, 종목 및 섹터별 포지션 사이즈를 조정하기도 하죠. 소수의 사람들만이 그러한 마켓타이밍의 재능을 가지고 있습니다. 물론, 마켓타이밍을 하지 말라고 강권하고 싶진 않습니다. 그러나 많은 사람들이 자신의 감을 믿고 시장을 떠납니다. 조금만 기다리면 시장이 폭락한다고 믿으면서요.
시장을 떠나지 마십시오. 시장에 몸을 담구는 것은 가장 중요한 일입니다. 누군가가 "시장을 떠나지 말라" 라는 제목의 책을 발행했으면 좋겠습니다. 대부분의 액티브하게 운용되는 포트폴리오들은 시장수익률을 이기질 못합니다. 섹터의 비중을 조정한다던지, 저렴한 가격에 사서 더 높은 가격에 매도한다던지 하는 행동들은 모두 마켓타이밍입니다. 당신의 교활한 마켓타이밍 시도는 당신 스스로를 함정에 빠뜨릴 것입니다.
경제는 우상향합니다. 주식 시장 역시 마찬가지입니다. 수많은 세월을 거쳐 성장하고 이윤을 창출합니다. S&P 500은 90년간 연복리 10.5%의 수익을 투자자들에게 안겨다 주었습니다. 놀랍지 않나요? $1을 90년 전에 투자했다면, 지금은 $8,000라는 말이지요.
수많은 학자들이 복리의 마법을 보고 경탄합니다. 아인슈타인은 복리를 "8번째 불가사의"라고 표현했습니다. 우리가 $1을 투자하여 50년동안 기다린다면, $147이 됩니다. 비관론자들은 경제 성장이 둔화되고 있고, 좋은 시절은 다 갔다고 불평합니다. 또, 옛날엔 좋은 주식을 찾기 쉬웠지만, 지금은 정말 어렵다고 투덜대지요. 비관론자들 말이 다 맞다 칩시다. 7% 연복리를 적용해도, $1을 투자하면 50년 후엔 $29가 됩니다. 평범한 사람도, 20살부터 돈을 기계적으로 S&P500에 적립한다면, 70살 즈음엔 엄청난 부자가 됩니다. 마켓 타이밍만 자제할 수 있다면 말이죠.
나는 Bill Miller를 존경합니다. 내 또래 중 가장 뛰어난 투자자 중 한 명입니다. 그의 작년 투자레터를 읽어봅시다.
" 1945년 이래, 주식시장은 우상향해왔습니다. 마켓타이밍은 카지노에 가서 룰렛을 돌리는 것과 같습니다. 카지노에서 게임을 할 때마다, 카지노 사장만 좋은 일 시켜주는 겁니다. 우상향하는 시장에서 하락을 맞추려고 하는 건 승산이 너무 낮은 게임을 시도하는 겁니다. 하락에 베팅하진 않더라도, 많은 투자자들이 시장의 흐름에 따라 서핑을 즐기려 합니다. 경기 사이클에 따라 움직이는 회사의 주식을 사고팔고 매매를 반복하지요. 부질없는 짓입니다. 대부분의 수익은 비관론과 공포가 시장을 지배할 때 발생합니다. 나는 마켓타이밍을 하지 않습니다. 부를 쌓는 열쇠는 타이밍이 아니라, 타임입니다."
- Bill miller
Bill Miller가 말한 "비관론과 공포가 시장을 지배할 때"는 언제일까요? JP 모건에 따르면, 1999년 ~ 2018년 사이의 S&P 500 수익률은 연 5.6%입니다. 이 수익률의 절반 이상이 매년 최고의 10일동안 발생된 겁니다. 당신이 폭락을 두려워하며 시장을 떠난다면, 최고의 10일을 놓쳐버릴 수도 있습니다. 과민반응하는 투자자들은 시장을 떠나서 수익률도 낮아지는건 물론, 거래수수료와 각종 세금까지 부담해야 합니다.
다시 한번 강조합니다. 투자자들은 폭락이 다가오는 징조가 보여서 주식을 팔고 시장을 떠납니다. 설령 당신의 주식이 하락하여 손실을 입는다 해도, 장기적으로 보면, 당신에게 치명적인 피해는 아닙니다. 장기적 투자 관점에서 생각하십시오. 눈 앞의 손실과 수익에 집착하지말고, 장기 수익률을 바라보십시오. 잘못된 예측을 가지고 시장을 떠나는 건 투자에 있어서 중범죄입니다. 마법같은 복리의 수익을 포기하고 손실을 확정짓는 일입니다.
내가 사람들을 만날 때마다, (특히 유럽) 사람들은 항상 묻습니다. "어떤 자산을 트레이딩 하시나요?" 이런 질문은 나를 열받게 합니다. "트레이딩"이라는 단어의 본질은: "시장의 흐름을 예측하는 행위"입니다. 나와 내가 운용하는 Oaktree는 이런 짓을 하지 않습니다. 극소수의 사람들만이 트레이딩의 재능을 가지고 있기 때문입니다.
나는 트레이더가 아니고, 투자자입니다. 투자란, 좋은 회사에 원칙을 가지고 투자하여 장기적인 수익을 얻는 일입니다. Oaktree는 트레이더를 고용하지 않습니다. 우리 Oaktree의 임직원들은 주식 및 채권의 펀더멘탈을 원칙을 가지고 분석하여 장기적 관점에서의 투자판단을 수행합니다. 다른 회사는 어떨 지 모르겠습니다만, 우리 회사의 구성원들은 마켓타이밍을 통해 돈을 벌 수 있다고 믿지 않습니다.
Oaktree의 철학
Oaktree의 고객에 대한 여섯 가지 원칙 중 하나를 소개합니다.
" 우리는 마켓타이밍을 믿지 않기 때문에, 시장을 떠나지 않을 것입니다. 우리 고객의 포트폴리오는 항상 시장에 노출될 것입니다. 물론, 시장 상황이 변할 시 더 방어적으로 투자할 수는 있으나, 포트폴리오를 청산해서 현금으로 바꾸는 행동은 하지 않을 것입니다. 우리의 고객들은 틈새 시장(역자 주 : Oaktree의 경우 정크본드)에서의 알파를 얻기 위해 Oaktree를 고용했습니다. 고객들을 실망시켜선 안됩니다. 손실은 다소 불쾌한 일이지만, 수익을 놓치는 건 고객에 대한 변명할 수 없는 태업입니다. "
Oaktree는 창립 이래 여섯 가지 원칙 중에서 단 하나의 원칙도 수정한 적이 없습니다.
무슨 일이 있어도 원칙을 고수하겠습니다.
2022.01.13
Howard Marks
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